鄂尔多斯：硅铁价涨量增促业绩增长
 
申银万国
    业绩符合预期。公司上半年实现收入43 亿元，同比增长76%，净利润3.5 亿元，同比增长199%，实现每股收益0.34 元，基本符合我们的预期。
    业绩增长主要源于羊绒业务毛利率提升及硅铁业务价涨量增。由于羊绒业务出口毛利率仅为10%，远低于内销60%左右的毛利率水平，上半年将出口比例由50%压缩到40%，羊绒毛利率由31%大幅回升到40%；55 万吨硅铁产能于年初达产，上半年实现产销量24.7
万吨，增长38%，上半年均价为7224 元，比07 年均价上涨39%；硅锰业务由于去年大量屯积锰矿锁定部分成本，上半年均价上涨49%，毛利率由31%提升到44%。
    我们预计奥运会后硅铁价格将重回升势。理由有三：行业平均成本上升、限制出口使出口下滑支持国际价格保持坚挺、节能减排关闭小产能。近期受奥运影响，北京周边首钢、唐钢、天津钢铁限产，河北730 万吨小钢厂关闭，以及天津港暂停硅铁出口，造成硅铁需求疲软价格下滑。我们预计奥运结束，最晚至四季度硅铁价格将重回上升态势。
    新的节能减排开始行动，对小产能实施差别电价，支撑硅铁价格上涨。经和公司沟通，8 月初内蒙自治区已传达国家发改委节能减排指标，内蒙将关停铁合金小产能20 万吨，青海关闭小产能不少于20 万吨，全国关停小产能预计在60 万吨以上。节能减排已作为各地方政府政治任务，小产能关闭将使供需缺口加大支撑硅铁价格上涨。内蒙还将对没有自备电厂的铁合金厂商电价上调7 分钱至0.47元，行业成本将超过5500 元/吨，竞争格局将更有利于行业龙头。
    维持盈利预测，维持“增持”评级。我们维持2008～2010 年0.85 元、1.31 元和1.58 元的盈利预测，公司未来三年保持40%以上的年均增长。公司作为一家具有资源优势、产业链完整、产品线丰富的循环经济试点企业，比单纯的冶炼和加工公司理应享受一定溢价，目前股价对应08 年12 倍PE，具有较高的安全边际，维持“增持”评级。

 鄂尔多斯(600295):羊绒,硅铁,新能源并举
    积极介入新能源领域

    金属硅是生产太阳能电池硅及电子硅的初级产品，下游需求旺盛，环保压力大。电力冶金公司目前通过控股子公司采用外包方式生产，每年收取管理费2000万元。2007年实际产量在2500吨左右，预计未来年将达到5000吨产能的水平，其中太阳能级的和电子级的均为2500吨。

    公司未来计划进行两次融资。定向增发发行股票数量不低于1亿股且不超过3亿股，本次发行拟募集不超过30亿元人民币资金，按重要程度及先后顺序排列，用于以下两个项目。第一，投资9.8亿元收购电冶公司的股权。第二，投资20.2亿元对鄂尔多斯多晶硅增资扩股。项目实施后，鄂尔多斯多晶硅的注册资本将增加到31.3亿元，公司直接控股比例为64.54%，间接持股为14.38%，合计持有78.92%。另外，公司计划发行不超过13亿元的可分离债券。募集资金主要用来偿还银行贷款，这样可大幅降低公司的财务费用。

    盈利预测与投资建议

    我们预计鄂尔多斯电力冶金公司2008－2009年实现的净利润总额分别为15.7亿元和26.34亿元。假定今明两年鄂尔多斯在电力冶金公司的股权仍为60%，则2008－2009年公司从电力冶金公司获取的净利润分别为9.42亿元和15.8亿元；以目前103200万股的总股本计算，折合每股收益分别为0.91元和1.53元。假定公司2008－2009年在羊绒业务上获取的净利润分别为1.24亿元和1.55亿元，折合每股收益分别为0.12元和0.15元，则公司2008－2009年EPS分别为1.03元和1.68元。如果考虑到再融资情况，预计公司2008－2009年净利润总额分别为10.66 亿元和20.21亿元，对应的摊薄后EPS分别为0.77元和1.46元。

    我们认为，考虑到公司的资源优势和2010年业绩的爆发，即使在目前的市场格局下仍给予公司较高估值：不考虑再融资情况下可以给予公司25.75-33.6元的估值；考虑到再融资情况下可以给予公司23.1-36.5元的估值。综合考虑，我们给予公司25.75元－33.6元的估值，首次给予“买入”的投资评级。

    风险因素：硅铁、硅锰、电力、煤炭、兰炭、硅石、锰矿石、金属硅和多晶硅等多种原材料及产成品价格的波动；硅铁项目运行情况；再融资进程；国家相关政策（如环保）对公司经营的影响；治理结构需要进一步优化。